文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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