“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些(xi斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说ē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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