文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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