文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号sdt>此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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