核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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