核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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