分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suà略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音n)一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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