王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若72小时是几天，72小时是几天几夜PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破72小时是几天，72小时是几天几夜，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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