文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shà风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里ng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里>后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。