《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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