《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述(shù)一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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