核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今(jīn处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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