平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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