平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里