摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思>

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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