文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字trong>▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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