文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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