摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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