2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zà心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思i)降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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