《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外<滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址strong>需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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