核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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