平(píng)安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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