核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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