平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián半夜被C醒是一种什么样的感受)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(h半夜被C醒是一种什么样的感受uǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注半夜被C醒是一种什么样的感受。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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