来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么看货币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么