主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chch2是什么基团，chch3ch3是什么基团ǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团trong>》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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