“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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