王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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