摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)苏三起解的故事，苏三起解的故事简介比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　苏三起解的故事，苏三起解的故事简介="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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