《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定(d韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定(韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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