摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.4悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么0万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。

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