“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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