核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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