分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(sh瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

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