核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(人次是指什么，人次是单位吗zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文人次是指什么，人次是单位吗件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注人次是指什么，人次是单位吗的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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