核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取4斤是多少克，0.4斤是多少克的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已4斤是多少克，0.4斤是多少克经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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