核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 湖南电大几本，湖南长沙电大是几本货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐湖南电大几本，湖南长沙电大是几本收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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