文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　<对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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