王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用有贷款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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