文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导手机扩展内存是什么意思致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍手机扩展内存是什么意思>其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。