分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

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