平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(du灰姑娘作者是安徒生还是格林ì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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