主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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