“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

不朽的意思　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6不朽的意思.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn不朽的意思)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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