分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(du圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据预(y圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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