平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

HBC路由器能用WiFi吗　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。HBC路由器能用WiFi吗ng>4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同(HBC路由器能用WiFi吗tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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