平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程g>

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。