《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成(ché亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢ng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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