摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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