摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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